現(xiàn)在是開(kāi)始出售成長(zhǎng)股和購(gòu)買價(jià)值股的時(shí)候了嗎？成長(zhǎng)股長(zhǎng)期的表現(xiàn)優(yōu)異之后，就到了價(jià)值股上漲的時(shí)候。對(duì)嗎？

無(wú)數(shù)投資者都在思考這些問(wèn)題，所以冒著讓已故1969年諾貝爾文學(xué)獎(jiǎng)得主Samuel Beckett“泉下有知，不得安寧”的風(fēng)險(xiǎn)，我把我們目前的困境描述為“等待戈多“（隨著時(shí)間推移，成長(zhǎng)股遲來(lái)的下挫）。

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自金融危機(jī)結(jié)束以來(lái)，成長(zhǎng)股跑贏“對(duì)手”價(jià)值股高達(dá)144%。但也許這有些誤導(dǎo)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間范疇是選定的且相對(duì)短期的。

如果我們把衡量時(shí)間段延長(zhǎng)，比如到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的2000年3月，對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股表現(xiàn)的對(duì)比就會(huì)出現(xiàn)一種不同的看法。

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雖然像上面這樣的歷史收益對(duì)比圖很有說(shuō)服力，但關(guān)于價(jià)值股和成長(zhǎng)股未來(lái)可能帶來(lái)的回報(bào)，并沒(méi)有提供多少有價(jià)值的參考。我們*還是看一張估值表。下圖使用湯森路透Eikon數(shù)據(jù)庫(kù)描述的是成長(zhǎng)股和價(jià)值股的遠(yuǎn)期市盈率(P/E)，數(shù)據(jù)來(lái)源延伸至2002年1月。

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這張圖表告訴我們什么？首先，就相對(duì)估值而言，兩者在2009年初的表現(xiàn)比較特別：成長(zhǎng)股賣出的估值與價(jià)值股的大致相當(dāng)。因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的預(yù)期收益和銷售增長(zhǎng)率更高。

事實(shí)上，自2009年以來(lái)，成長(zhǎng)股不但一直名副其實(shí)，還創(chuàng)造了更高的收益增長(zhǎng)。

金融危機(jī)以來(lái)的收益增長(zhǎng)：2009年1月至2018年7月

羅素1000成長(zhǎng)股指數(shù)：84%

羅素1000價(jià)值股指數(shù)：30%

這表明，成長(zhǎng)股自2009年1月以來(lái)的表現(xiàn)不是僥幸，而是由兩個(gè)特別的因素造成的：

?成長(zhǎng)股在這段時(shí)期之初的低估值。

?更強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)。

但有一個(gè)重要問(wèn)題依然有待回答：既然成長(zhǎng)股的遠(yuǎn)期市盈率為20.9倍，而價(jià)值股的為14.4倍，這樣的估值差距是否合理？

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們構(gòu)建了一個(gè)兩階段的股息折扣模型，以公司生命周期的兩個(gè)階段作為前提基礎(chǔ)：*階段，公司保留大部分收益，用于推動(dòng)高于平均水平的增長(zhǎng)率；第二階段，當(dāng)公司將更大一部分收益作為股息支付時(shí)，其股本回報(bào)率與其股本成本趨同，從而導(dǎo)致增長(zhǎng)率放緩。

那么這個(gè)估值建模的目的是什么呢？我們只想對(duì)成長(zhǎng)股和價(jià)值股的相對(duì)優(yōu)點(diǎn)做出判斷，而不是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的*估值水平加以判斷。通過(guò)縮小目標(biāo)，我們可以首先推斷出整體市場(chǎng)估值中隱含的假設(shè)，然后對(duì)全體成長(zhǎng)股和價(jià)值股的假設(shè)進(jìn)行修正，以確定其公允的相對(duì)估值。

下表概述了這些假設(shè)。我們?cè)诟戒浿辛谐隽怂鼈儽澈蟮睦碛?。表?兩行數(shù)據(jù)是根據(jù)這些假設(shè)估計(jì)的公允（或預(yù)期）市盈率及其與實(shí)際市盈率做出的比較。

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通過(guò)將預(yù)計(jì)的公允遠(yuǎn)期市盈率與實(shí)際的遠(yuǎn)期市盈率進(jìn)行比較，即使考慮到成長(zhǎng)股優(yōu)越的增長(zhǎng)率，與價(jià)值股相比，其數(shù)值還是被高估了。

結(jié)語(yǔ)

雖然成長(zhǎng)股近期的大部分良好表現(xiàn)很合理，但目前支持價(jià)值股而非成長(zhǎng)股還是理所應(yīng)當(dāng)。

換句話說(shuō)，與Samuel Beckett寫(xiě)的劇本不同的是，當(dāng)談到股票市場(chǎng)時(shí)，戈多不會(huì)讓我們永遠(yuǎn)等下去。

附錄

上述兩階段股息貼現(xiàn)模型使用的市盈率估值方程由紐約大學(xué)Aswath Damodaran提供，如下所示。

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*階段增長(zhǎng)率假設(shè)來(lái)自于從Eikon數(shù)據(jù)庫(kù)自2002年以來(lái)得出的羅素1000、羅素1000成長(zhǎng)股指數(shù)和羅素1000價(jià)值股指數(shù)的長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)估計(jì)中值I/B/E/S。

*階段的派息比率是以2018年7月的*數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。在第二階段，該比率在邏輯上高于*階段的比率。然而，確切的數(shù)字僅基于我們的判斷。

股本成本是通過(guò)將基于10年期國(guó)債收益率的2.9%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與Damodaran計(jì)算的5.1%的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相結(jié)合得出的。

第二階段增長(zhǎng)率假定將此階段的股本回報(bào)率與股本成本合并，然后乘以收益留存率，得出預(yù)期增長(zhǎng)率。

*階段的長(zhǎng)度是一個(gè)平衡數(shù)字，這樣能夠?qū)⒋蟊P的預(yù)計(jì)公允市盈率大致等同于其實(shí)際市盈率。

我們的假設(shè)顯然還有可調(diào)整和爭(zhēng)論之處。此外，該模型對(duì)某些假設(shè)的變化也相當(dāng)敏感。然而，我們相信，這種做法將幫助我們對(duì)價(jià)值股和成長(zhǎng)股做出更明智的決定，而不是僅僅根據(jù)過(guò)往的表現(xiàn)進(jìn)行猜測(cè)。