ACCA考生必看！AFM考官文章：Alternative methods of listing

12月考季將于下周一（12月4號）開始，今天融躍教育小編就為各位A考的同學(xué)們帶來了*AFM考官文章。一起來看看吧~

高級財(cái)務(wù)管理（AFM）教學(xué)大綱新增了一些考點(diǎn)，包括可用于獲得股票市場上市的其他方法，這些內(nèi)容從 2023 年 9 月起開始考試：

Dutch auctions荷蘭式拍賣

Special purpose acquisition companies特殊目的收購公司

Direct listings 直接上市

本文首先簡要概述公司上市的傳統(tǒng)方法，即首次公開募股 (IPO)，然后討論了其他三種替代方法的優(yōu)缺點(diǎn)。

IPO首次公開募股

這在財(cái)務(wù)管理教學(xué)大綱中已經(jīng)考察過了，同時(shí)也是 AFM 考試的必考知識點(diǎn)。

IPO 是私營公司上市的最常見途徑。通常會得到高度宣傳，有助于吸引新的投資者。首次公開募股可讓公司獲得更廣泛的資金來源，并籌集到所需資金，用于未來的發(fā)展。

首次公開募股通常由一家或多家投資銀行承銷。承銷商對首次公開發(fā)行股票的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估，并為股票發(fā)行提供有效擔(dān)保。承銷股票發(fā)行的概念是首次公開發(fā)行過程中的一個(gè)重要組成部分，但承銷費(fèi)用可能很高，通常占發(fā)行金額的 2% 至 7%。

在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)期，首次公開募股可能無法成功吸引潛在投資者，甚至可能不得不中途放棄。市場變化很快，如果取消首次公開募股，就意味著浪費(fèi)了大量時(shí)間和金錢，卻沒有任何回報(bào)。

另外，首次公開募股耗時(shí)久，通常在一到兩年之間，這主要是由于與上市相關(guān)的法律要求以及需要想辦法引起在潛在投資者的興趣。提供建賬服務(wù)的承銷商在評估投資者的興趣后，會確定股票的銷售價(jià)格，但這可能會很耗時(shí)，因?yàn)檫@涉及到以路演的形式向不同的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一系列推銷。這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程有時(shí)也不可靠。

例如，LinkedIn 首次公開募股的定價(jià)為 45 美元，但在第一天交易結(jié)束時(shí)的收盤價(jià)為 94.25 美元。這樣的漲幅意味著首次公開募股的定價(jià)明顯偏低，一旦出現(xiàn)這種情況，就意味著發(fā)行公司會損失慘重，因?yàn)樗罱K籌集到的資金會減少。

一、Dutch auctions

荷蘭式拍賣

荷蘭式拍賣是一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，用于最大限度地減少首次公開發(fā)行中可能出現(xiàn)的錯誤定價(jià)。

一旦公司決定了希望出售的股票數(shù)量，有興趣的投資者就會提交一份標(biāo)書，說明他們愿意購買這些股票的數(shù)量和價(jià)格。首次公開募股的最終股價(jià)是以能夠售出所有股票的最高價(jià)格為基礎(chǔ)的。由于所有投標(biāo)人將支付相同的股價(jià)，這意味著一些投標(biāo)人最終支付的價(jià)格可能低于他們最初愿意支付的金額。不過，至少在理論上，價(jià)格被設(shè)定在最高水平，從而確保需求與供給相等，并能售出所有發(fā)售股份。

荷蘭式拍賣的優(yōu)勢

有證據(jù)表明，與傳統(tǒng)的首次公開募股相比，荷蘭式拍賣可能會給發(fā)行公司帶來溢價(jià)。這就縮小了最終發(fā)行價(jià)與上市首日實(shí)際市場價(jià)之間的價(jià)差。

對于投標(biāo)者來說，價(jià)格和確定性之間的權(quán)衡要有利于發(fā)行公司。如果出價(jià)過低，出價(jià)人可能會蒙受損失，但荷蘭式拍賣的性質(zhì)意味著，如果出價(jià)過高，出價(jià)人也會受到保護(hù)，因?yàn)樗谐鰞r(jià)人最終都會支付相同的市場結(jié)算股價(jià)。因此，荷蘭式拍賣鼓勵更積極的出價(jià)，這對上市公司有利。

荷蘭式拍賣減少了承銷商的參與，從而降低了發(fā)行公司的交易費(fèi)用。

在傳統(tǒng)的首次公開募股中，承銷商通常會首先向機(jī)構(gòu)投資者推銷要約，散戶投資者只有在公司獲準(zhǔn)上市交易后才能參與。然而，荷蘭式拍賣允許散戶投資者與機(jī)構(gòu)投資者競爭，因?yàn)楣善笔琴u給出價(jià)最高者的，這有效地實(shí)現(xiàn)了公開發(fā)行的民主化。

荷蘭式拍賣的缺點(diǎn)

如前所述，傳統(tǒng)首次公開發(fā)行中的股票發(fā)行價(jià)由發(fā)行公司及其承銷商決定，通常是在向機(jī)構(gòu)投資者推銷股票的路演之后。在荷蘭式拍賣中，承銷商失去了指導(dǎo)股價(jià)的能力，因?yàn)樽罱K由潛在投資者決定最終價(jià)格，因?yàn)樽罱K價(jià)格是由市場確定的，以維持供需平衡。

與傳統(tǒng)首次公開發(fā)行可能認(rèn)購不足的情況完全相同，如果需求低于預(yù)期，荷蘭式拍賣上市也有可能失敗。

散戶投資者不如機(jī)構(gòu)投資者成熟，可能不會對發(fā)行公司進(jìn)行充分的盡職調(diào)查。因此，他們有可能支付過高的價(jià)格。因此，他們可能會在交易開始后立即清算所持股份，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

二、特殊目的收購公司 (SPAC)

私營公司成為上市公司的另一種方式是與已上市的 SPAC 合并。

特殊目的收購公司最初是一家私營空殼公司，通過首次公開募股上市。SPAC 通常由具有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人士組建，他們在 SPAC 上市前提供初始資本。這些人被稱為 SPAC 發(fā)起人。上市的目的是向其他投資者募集足夠的資金，以獲得目標(biāo)公司的控股權(quán)或直接收購，但在 IPO 時(shí)，投資者往往不知道目標(biāo)公司的情況。盡管在成立 SPAC 時(shí)通常會考慮到目標(biāo)行業(yè)，但協(xié)議中通常也會有足夠的靈活性，允許在其他行業(yè)尋找機(jī)會。SPAC 上市后，通常有兩年的時(shí)間來確定合適的目標(biāo)公司，否則就會關(guān)閉，并將資金退還給投資者。

SPAC 上市的優(yōu)勢

SPAC 交易的主要優(yōu)勢之一是，與 IPO 相比，完成 SPAC 交易所需的時(shí)間大大縮短，通常可在三至六個(gè)月內(nèi)完成。成本優(yōu)勢也很明顯。一旦被收購，目標(biāo)公司就會成為一家上市公司，而無需支付與首次公開募股相關(guān)的費(fèi)用和承銷成本，因?yàn)檫@些費(fèi)用和成本在目標(biāo)公司參與之前就已經(jīng)包含在內(nèi)了。目標(biāo)公司還可避免與首次公開募股相關(guān)的法律和監(jiān)管障礙，也無需引起潛在投資者的興趣，因?yàn)樵诮灰讏?zhí)行時(shí)，SPAC 已經(jīng)上市，從而節(jié)省了更多的時(shí)間和開支。

首次公開發(fā)行股票時(shí)，股價(jià)取決于上市時(shí)的市場情況，而 SPAC 交易中，目標(biāo)公司可以在交易執(zhí)行前進(jìn)行談判。這就為股票定價(jià)提供了更大的確定性。從理論上講，目標(biāo)公司不必?fù)?dān)心籌集的資金不足。在動蕩的市場中，與首次公開募股相比，這可能是一個(gè)關(guān)鍵優(yōu)勢，這也可能是 SPAC 交易在大流行病初期大幅增長的原因。

SPAC 發(fā)起人通常包括具有相關(guān)金融和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人，他們可以利用自己的專業(yè)知識，甚至自己在董事會中發(fā)揮作用。SPAC 發(fā)起人還可能具有上市要求方面的經(jīng)驗(yàn)，因此理論上可以指導(dǎo)目標(biāo)公司完成上市過程，包括任何上市后的合規(guī)問題。

SPAC 上市的缺點(diǎn)

SPAC 交易的條款由 SPAC 發(fā)起人與目標(biāo)公司協(xié)商確定。根據(jù)談判結(jié)果，目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)可能會發(fā)生變動。這與傳統(tǒng)的首次公開募股不同，傳統(tǒng)的首次公開募股通常建立在歷史管理團(tuán)隊(duì)的聲譽(yù)和成功之上。管理團(tuán)隊(duì)組成的任何變化都可能導(dǎo)致文化或戰(zhàn)略上的不協(xié)調(diào)，從而導(dǎo)致執(zhí)行失敗。

盡管有些 SPAC 交易似乎為股東帶來了附加值，但有證據(jù)表明，許多 SPAC 交易的表現(xiàn)不如最初的預(yù)期。造成業(yè)績參差不齊的原因之一可能是，SPAC 發(fā)起人的知識和專長有時(shí)被夸大了，執(zhí)行后對目標(biāo)公司的益處有限。

雖然 SPAC 的主要優(yōu)勢之一是能夠在壓縮的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，但無論采用何種上市途徑，公司上市都必須滿足與其他上市公司相同的監(jiān)管要求。對于 SPAC 而言，這項(xiàng)任務(wù)必須在幾個(gè)月內(nèi)完成，而不是像傳統(tǒng)的首次公開募股那樣需要一兩年的時(shí)間。理論上，SPAC 發(fā)起人可以幫助解決監(jiān)管和合規(guī)問題，但在實(shí)踐中，目標(biāo)公司往往會在更短的時(shí)間內(nèi)承擔(dān)大部分責(zé)任。

目標(biāo)公司需要對 SPAC 發(fā)起人和顧問進(jìn)行徹底的盡職調(diào)查。這包括調(diào)查贊助商的業(yè)績記錄和所籌資金的來源，并確保合并協(xié)議不包含任何不利于目標(biāo)公司的條款。同樣重要的是，要確保空殼公司設(shè)立得當(dāng)并符合監(jiān)管要求。

SPAC 有義務(wù)將潛在合并提交股東進(jìn)行表決。如果 SPAC 股東不同意最終的業(yè)務(wù)合并，他們通常有權(quán)贖回自己的股份并退還資金。然后，SPAC 可能不得不轉(zhuǎn)向債務(wù)市場或募集更多股權(quán)來彌補(bǔ)資金缺口，這將耗費(fèi)更多的時(shí)間和金錢。

三、Direct listing

直接上市

在直接上市中，一家私營公司的股票獲準(zhǔn)在公開市場交易，允許其現(xiàn)有股東直接向公眾出售股票。

其最終結(jié)果與首次公開募股的結(jié)果基本相同，即原來的私營公司在公共交易所上市交易。不過，直接上市的途徑與傳統(tǒng)的首次公開募股不同，因?yàn)橹苯由鲜兄簧婕肮粳F(xiàn)有股份的上市，而不是發(fā)行新股。由于不發(fā)行新股，因此不需要承銷商。不過，值得注意的是，一旦上市，所有公司都能享受公開交易帶來的流動性優(yōu)勢，無論其上市途徑如何。

直接上市的優(yōu)勢

直接上市繞過了傳統(tǒng)首次公開募股所需的承銷商和交易費(fèi)用，提供了一種更具成本效益的上市途徑。不需要籌集資金的公司可能更喜歡這種方式，因?yàn)樗€避免了與首次公開募股相關(guān)的時(shí)間延誤。這也最大限度地降低了放棄上市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗苊饬私ㄙ~過程，也避免了可能引發(fā)投資者偏好突然轉(zhuǎn)變的意外事件。

直接上市允許公司獲得更廣泛的股東基礎(chǔ)，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，而不受首次公開募股相關(guān)的交易限制。這一特點(diǎn)可能對早期投資者特別有吸引力，因?yàn)樗麄兛赡芟Ｍ谏鲜惺兹粘鍪酃善?，而首次公開發(fā)行股票由于需要鎖定期，通常無法做到這一點(diǎn)。由于不發(fā)行新股，這種方法還有助于避免稀釋現(xiàn)有股東的股份。 直接上市定價(jià)錯誤的風(fēng)險(xiǎn)較低，因?yàn)閮r(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是由上市首日的開盤拍賣決定的。

直接上市的缺點(diǎn)

對于需要資金為未來發(fā)展計(jì)劃融資的公司來說，直接上市并不是最合適的選擇。沒有承銷商，也不能保證股票一定能賣出去。因此，任何采用直接上市的公司要想成功上市，就必須確信有足夠的投資者愿意為其股票建立市場。這也解釋了為什么采用這種上市方式的公司通常都有很強(qiáng)的品牌知名度，如 Spotify。股票的供應(yīng)也取決于早期投資者和員工是否愿意出售股票。如果沒有承銷商，也很難避免直接上市后交易初期的波動和不確定性。

因此，直接上市為私營公司的早期投資者（可能包括董事和員工）提供了一條退出途徑，但與首次公開募股不同的是，由于不發(fā)行新股，因此不會籌集到新的資本。

直接上市省去了承銷商和傳統(tǒng)首次公開發(fā)行股票所需的交易費(fèi)用，因此是一種更具成本效益的上市途徑。不需要籌集資金的公司可能更喜歡這種方式，因?yàn)樗€避免了與首次公開募股相關(guān)的時(shí)間延誤。這也最大限度地降低了放棄上市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗苊饬私ㄙ~過程，也避免了投資者偏好突然轉(zhuǎn)變的意外經(jīng)濟(jì)事件。

直接上市允許公司獲得更廣泛的股東基礎(chǔ)，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，而不受首次公開募股相關(guān)的交易限制。這一特點(diǎn)可能對早期投資者特別有吸引力，因?yàn)樗麄兛赡芟Ｍ谏鲜惺兹粘鍪酃善保状喂_發(fā)行股票由于需要鎖定期，通常無法做到這一點(diǎn)。由于不發(fā)行新股，這種方法還有助于避免稀釋現(xiàn)有股東的股份。